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產(chǎn)品分類

資本寒冬里，生物制藥的錢都流向哪了？

時(shí)間：2024-01-29 11:07 │ 來(lái)源：賽柏藍(lán) │ 閱讀：1147

在藥物研發(fā)領(lǐng)域，商業(yè)交易與科學(xué)突破同樣重要。

從腫瘤免疫療法“基石”地位的PD-1抑制劑代表Keytruda，到抗炎領(lǐng)域的長(zhǎng)年暢銷單品Enbrel，如果沒(méi)有并購(gòu)，許多當(dāng)今最有影響力的藥物，可能就不會(huì)有這般成績(jī)。

雖然Enbrel背后的并購(gòu)案肇始于世紀(jì)之交，但2000年初期涌入生物技術(shù)領(lǐng)域的投資，卻并非都有一個(gè)好結(jié)局。2008年，新一輪金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者普遍將生物技術(shù)視作冒險(xiǎn)的賭注。

轉(zhuǎn)變發(fā)生在2013年前后。經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)結(jié)束，PD-1等新的研究逐漸迎來(lái)收獲，備受冷落的生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)，重新吸引了更廣泛的群體。作為風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取回報(bào)的主要途徑之一，并購(gòu)交易在接下來(lái)的幾年內(nèi)持續(xù)活躍，規(guī)模屢創(chuàng)新高。

只不過(guò)，COVID-19中斷了該趨勢(shì)。2020年之前，MNC還在追逐年輕的Biotech，直接買入創(chuàng)新果實(shí)，這個(gè)邏輯即使COVID-19初期仍然堅(jiān)固。隨后兩年，資本寒冬加重，行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)則冷清得多。

業(yè)內(nèi)人士一直關(guān)注并購(gòu)的反彈。如前所述，活躍的交易對(duì)于創(chuàng)新的持續(xù)不可或缺。剛過(guò)去的2023年，生物制藥領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)似乎有所回暖。

這體現(xiàn)在不少的方面，例如規(guī)模上，輝瑞與Seagen的交易成為自2019年以來(lái)行業(yè)內(nèi)最大的并購(gòu)案。此外，溢價(jià)收購(gòu)——乃至漲幅超過(guò)100%——也成為2023年的另一個(gè)熱門(mén)標(biāo)簽。整體而言，盡管時(shí)間節(jié)點(diǎn)有所差異，并購(gòu)活動(dòng)可以說(shuō)從年頭活躍至年尾。

接下來(lái)問(wèn)題是，趨勢(shì)會(huì)怎么演進(jìn)？

2023年底以來(lái)，亙喜生物、信瑞諾醫(yī)藥等本土創(chuàng)新公司先后被MNC買下，多少預(yù)示著大方向仍將保持。背后的邏輯在于，資本寒冬仍像懸在眾多Biotech頭頂上的達(dá)摩克利斯之劍，而專利懸崖的處境則依舊等待MNC陣營(yíng)化解。

供需兩方都可能繼續(xù)推動(dòng)生物制藥的并購(gòu)活動(dòng)復(fù)蘇，與此同時(shí)，后期成熟產(chǎn)品的有限、法規(guī)監(jiān)管上的收緊、熱門(mén)領(lǐng)域激烈的競(jìng)爭(zhēng)，也都為2024年增加了一些不確定性。

無(wú)論如何，回應(yīng)這些挑戰(zhàn)的前提是，看清我們所走過(guò)的道路。下文將以BioPharma Dive追蹤的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，梳理2023年生物制藥行業(yè)預(yù)付金額在5000萬(wàn)美元之上的并購(gòu)的不同切面。

并購(gòu)?fù)?/strong>

按照BioPharma Dive的收錄信息，去年，制藥行業(yè)共誕生38起并購(gòu)事件。這其中，最為引人關(guān)注的，無(wú)疑是“宇宙大藥廠”輝瑞跟ADC巨頭Seagen的案例。

輝瑞披露交易之前，曾在業(yè)務(wù)和股權(quán)上有合作的默沙東，被視作Seagen一大買家。知情人士透露，默沙東給出的對(duì)價(jià)約在400億美元，雙方卻最終還是因?yàn)閮r(jià)格陷入僵局。

2023年3月，輝瑞宣布以430億美元對(duì)Seagen進(jìn)行收購(gòu)。盡管在制藥行業(yè)的單次并購(gòu)規(guī)模排名里，此次交易并未進(jìn)入前十——目前的門(mén)檻是468億美元，來(lái)自羅氏對(duì)Genentech的收購(gòu)——不過(guò)，從時(shí)間上說(shuō)，它是自2019年6月艾伯維收購(gòu)Allergan（630億美元）以來(lái)標(biāo)的額最大的一次并購(gòu)。

客觀來(lái)看，促成2023年最大并購(gòu)案的因素，離不開(kāi)買家的資本。憑借在COVID-19疫苗和口服藥上的布局，2022年財(cái)年里，輝瑞成為營(yíng)收首次突破千億美元的藥企。然而，這個(gè)奇跡隨著紅利衰減而式微。一過(guò)性的機(jī)會(huì)，也只是暫時(shí)掩蓋了更為致命的專利懸崖問(wèn)題。

按照去年底的預(yù)計(jì)，輝瑞進(jìn)一步下調(diào)營(yíng)收指引——2024年這家巨頭的總收入，在585億美元至615億美元之間。消息公布當(dāng)日，輝瑞股價(jià)跌幅超過(guò)7%，創(chuàng)下自2014年以來(lái)新低。

毋庸置疑，430億美元的天價(jià)并購(gòu)，主要奔著Seagen的ADC業(yè)務(wù)基本盤(pán)而去?，F(xiàn)階段，后者的幾款商業(yè)化成熟產(chǎn)品，將直接撐起數(shù)十乃至上百億美元（2030年）的營(yíng)收。

一些人士認(rèn)為，輝瑞此舉標(biāo)志著2022年并購(gòu)活動(dòng)下滑后的新一輪反彈。至少在頻次層面，這個(gè)觀點(diǎn)是有所支撐的。大體出于跟輝瑞相似的困境，其他MNC在2023年，也進(jìn)行了大大小小的交易。

從并購(gòu)數(shù)量看，“并購(gòu)?fù)酢钡姆Q謂屬于BMS、艾伯維、阿斯利康。這三家巨頭都分別宣布了3起并購(gòu)，其中BMS累計(jì)支出229億美元，艾伯維花了約189億美元，阿斯利康是31億美元。

此外，去年發(fā)起2起并購(gòu)的藥企，包括羅氏、諾華、禮來(lái)、安斯泰來(lái)，它們各自的并購(gòu)總額在37億美元至98億美元之間。

比重方面，BMS、艾伯維、阿斯利康、羅氏、諾華、禮來(lái)、安斯泰來(lái)這7家金主，為2023年制藥行業(yè)貢獻(xiàn)了17起并購(gòu)，在全年38起并購(gòu)中占比45%左右。

02

熱錢之地

哪些領(lǐng)域的Biotech最受青睞？意料之中，癌癥治療仍是主要熱點(diǎn)?？紤]到光是Seagen賣出的430億美元幾乎占據(jù)同期行業(yè)并購(gòu)總額的近三成，此處轉(zhuǎn)向并購(gòu)數(shù)量維度進(jìn)行論述，可以呈現(xiàn)對(duì)熱門(mén)領(lǐng)域更立體的認(rèn)知。

梳理交易公告，38起并購(gòu)活動(dòng)中，癌癥藥物相關(guān)的交易多達(dá)9起。其次是自免疾病，總計(jì)7起。CNS、罕見(jiàn)病以各自6起交易，并列熱度第三。

值得注意的是，2023年因?yàn)镚LP-1受體激動(dòng)劑而被熱議的肥胖等代謝病賽道，僅誕生3起并購(gòu)交易。

將之歸結(jié)為MNC的葉公好龍，似乎有失偏頗。畢竟，以GLP-1藥物起家的諾和諾德，憑借這波減肥浪潮，一躍成為歐洲市值最高的上市公司。這種潑天富貴，甚至吸引了缺乏經(jīng)驗(yàn)的羅氏，后者通過(guò)收購(gòu)Carmot Therapeutics，進(jìn)軍減肥市場(chǎng)。

實(shí)際上，關(guān)于減肥藥的交易并不少，第一梯隊(duì)的諾和諾德、禮來(lái)都在去年披露了合作，更多在管線——而非整個(gè)公司——買賣方面。

這一定程度呼應(yīng)了金主對(duì)交易標(biāo)的的選擇傾向。BioPharma Dive的數(shù)據(jù)排除了針對(duì)產(chǎn)品、部分股權(quán)等方面的活動(dòng)，只收錄那些買下整個(gè)公司的信息。不過(guò)，產(chǎn)品仍是買公司的旨趣。

按照收購(gòu)方的聲明，去年38起交易中，有26起只提到被收購(gòu)方的產(chǎn)品，而只提及技術(shù)的僅3起。剩余9起并購(gòu)，公告里產(chǎn)品和技術(shù)的筆墨兼有之。

技術(shù)平臺(tái)型Biotech，尤其是那些缺乏中后期資產(chǎn)的公司的失寵有目共睹。匯豐銀行的報(bào)告顯示，隨著“重點(diǎn)轉(zhuǎn)向臨床資產(chǎn)或?yàn)槌跏寂R床數(shù)據(jù)提供資金”，2023年，為擁有制藥平臺(tái)的Biotech提供的資金減少了一半以上。

一些從業(yè)者表示，單一藥物比更廣泛的技術(shù)更容易賣給投資者。這部分因?yàn)?，后者的開(kāi)發(fā)成本更高、耗時(shí)更長(zhǎng)，與那些臨近監(jiān)管審批或已經(jīng)上市的產(chǎn)品相較，面臨更大不確定性。

專利懸崖，近在咫尺。即使家大業(yè)大的MNC，也不愿承受太多潛在的換擋期陣痛。那么，收購(gòu)方具體偏好哪些產(chǎn)品？

按照匯總數(shù)據(jù)，涉及明確藥物資產(chǎn)的并購(gòu)活動(dòng)中，小分子類型以20起的交易量，占比超過(guò)一半。

作為一種成熟的藥物模態(tài)，小分子資產(chǎn)并未帶來(lái)多少大額并購(gòu)，但在腫瘤、CNS、自免疾病、代謝病、感染病、罕見(jiàn)病等治療市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花。而CGT雖然掀起治療范式的革命，卻同樣戴上先驅(qū)者的枷鎖。

2023年，包含CGT管線的公司并購(gòu)只有5起。市場(chǎng)回落期間，CGT開(kāi)發(fā)商的日子尤其不好過(guò)，MNC卻也不急著接手。

FDA在去年11月啟動(dòng)的CAR-T致癌性調(diào)查，可以看成業(yè)界對(duì)于這種新療法的擔(dān)憂寫(xiě)照。即使一些產(chǎn)品安全有效，那些無(wú)法承受治療前的化療預(yù)處理的患者，也限制CGT的發(fā)揮。另外，業(yè)界對(duì)CGT前景的態(tài)度，還可能取決于首款CRISPR基因編輯療法等近期獲批產(chǎn)品在市場(chǎng)上的表現(xiàn)。

03

溢價(jià)梯度

生物制藥領(lǐng)域，溢價(jià)收購(gòu)是普遍現(xiàn)象。Evaluate Pharma的一項(xiàng)分析表明，2018年到2022年，藥企被收購(gòu)時(shí)都獲得不小的溢價(jià)空間，尤其那些處在開(kāi)發(fā)階段的公司，平均溢價(jià)通常翻了一倍有余。

2023年的38起并購(gòu)中，能夠知曉溢價(jià)幅度的有29起，剩余9起因被收購(gòu)方未上市而數(shù)據(jù)闕如。匯總29起并購(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，平均溢價(jià)在74%。

從好的方面來(lái)說(shuō)，手握有前景技術(shù)的Biotech，在資本寒冬里的估值仍在提升。

過(guò)去一年，Provention Bio獲得的溢價(jià)幅度最高，較披露消息前的收盤(pán)價(jià)上漲273%；其次，是被溢價(jià)225%收購(gòu)的Zynerba Pharmaceuticals；而B(niǎo)ellus Health、RayzeBio、Amryt Pharma、CinCor Pharma這4家Biotech，交易溢價(jià)也超過(guò)100%。

不過(guò)，這些案例也凸顯了溢價(jià)背后的痛點(diǎn)。

雖然溢價(jià)看似豐厚，交易金額卻基本不在第一梯隊(duì)——Harmony Biosciences買下Zynerba只花了6000萬(wàn)美元。阿斯利康溢價(jià)62%收購(gòu)亙喜生物，折合成每股10美元的定價(jià)，比這家2021年登陸納斯達(dá)克的中概股發(fā)行價(jià)——每股19美元——還要低。

換言之，高溢價(jià)固然可以解釋成MNC對(duì)Biotech前景的看好，但溢價(jià)幅度與交易規(guī)模并不能簡(jiǎn)單等同。

例如，雖然BMS以48億美元收購(gòu)Mirati Therapeutics，定價(jià)卻相比消息披露前一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)下降4%。類似處境，在2022年的案例中也能看到，彼時(shí)，Acacia Pharma不得不同意以低于前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)30%的估值出售，否則將面臨破產(chǎn)。

即使與Mirati被收購(gòu)前的30天平均價(jià)格相比，BMS給出的定價(jià)溢價(jià)52%，可不得不承認(rèn)，一系列臨床、商業(yè)化不及預(yù)期，已經(jīng)讓這家KRAS明星公司2020年的高光時(shí)刻一去不返。

Seagen也一度面臨壓價(jià)挑戰(zhàn)。2022年6月，輝瑞提出的擬收購(gòu)價(jià)格為每股210-220美元，但Seagen憑借此后數(shù)月Padcev與Keytruda的聯(lián)合療法BLA提交等業(yè)務(wù)進(jìn)展，讓輝瑞將條件拉高至每股220美元的上限。最終，在Seagen的堅(jiān)持下，雙方達(dá)成了每股229美元的定價(jià)。

某種程度說(shuō)，在高度不確定的生物制藥賽道，并購(gòu)溢價(jià)除了跟資產(chǎn)潛力有關(guān)，對(duì)于買賣雙方，時(shí)間也都至關(guān)重要。

04

收獲季

除了2月的偃旗息鼓，2023年的并購(gòu)活動(dòng)可謂貫穿始終。其中，1月和12月呈現(xiàn)出相對(duì)峰值，并購(gòu)數(shù)量分別有6起。

1月交易高峰，可能與當(dāng)年的JPM大會(huì)有關(guān)。作為全球醫(yī)療保健領(lǐng)域最大的投資者活動(dòng)之一，JPM大會(huì)每年都會(huì)吸引成千上萬(wàn)的從業(yè)者關(guān)注。按照慣例，大會(huì)期間披露最新的并購(gòu)動(dòng)作和新一年布局，成為MNC等藥企的常態(tài)。

剛結(jié)束不久的2024年JPM大會(huì)，也印證了上述趨勢(shì)。從1月8日到1月9日，短短兩天時(shí)間內(nèi)，生物制藥領(lǐng)域就有強(qiáng)生、默沙東、諾華、GSK這4家巨頭，分別達(dá)成新的并購(gòu)交易。

另一些時(shí)間段，似乎不太能找到較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性解釋。

比方說(shuō)，2023年6月，ASCO年會(huì)受到行業(yè)熱議，但當(dāng)月的4起并購(gòu)均發(fā)生在非癌癥領(lǐng)域；2023年10月雖有若干癌癥治療公司的買賣交易，不過(guò)，它們均出現(xiàn)在上旬，而非下旬的ESMO年會(huì)期間。

盡管如此，就整體情況看，并購(gòu)交易的時(shí)間分布，基本與數(shù)據(jù)等產(chǎn)品事項(xiàng)的進(jìn)展節(jié)點(diǎn)相近。比如，買下Iveric Bio，就很大程度體現(xiàn)安斯泰來(lái)的擇時(shí)考量——不到4個(gè)月后，F(xiàn)DA批準(zhǔn)前者申報(bào)的一款眼科重磅新藥上市。

此外，在年初或年底，由于藥企財(cái)務(wù)規(guī)劃上的安排，也更可能帶來(lái)成交案例。

05

新的開(kāi)始

不少業(yè)內(nèi)人士將JPM大會(huì)期間的并購(gòu)活動(dòng)，視作2024年生物制藥領(lǐng)域回暖的一個(gè)信號(hào)。然而，認(rèn)定今年并購(gòu)規(guī)模將再創(chuàng)新高，或許還有些操之過(guò)急。

采訪中，輝瑞相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，這家巨頭仍然對(duì)ADC資產(chǎn)饒有興趣，但鑒于去年跟Seagen達(dá)成的430億美元交易，現(xiàn)階段并不會(huì)尋求大額并購(gòu)機(jī)會(huì)。更可能的合作方式，是產(chǎn)品層面的買賣，正如去年12月完成并購(gòu)后，輝瑞隨即宣布從Nona Biosciences引進(jìn)間皮素靶向ADC。

從并購(gòu)到license in的重心轉(zhuǎn)換，也出現(xiàn)在其他MNC的表態(tài)里。

BMS當(dāng)屬2023年“瘋狂掃貨”的巨頭之一。去年下半年，更確切地說(shuō)是在兩個(gè)月內(nèi)，這家藥企接連宣布整個(gè)年度的3起并購(gòu)。其中兩項(xiàng)，前后間隔甚至不到一周。

可現(xiàn)在，BMS決定緩一緩。本次JPM大會(huì)上，BMS首席執(zhí)行官Christopher Boerner表示，他們更愿意選擇小額交易，包括資產(chǎn)授權(quán)、合作開(kāi)放等形式，來(lái)加強(qiáng)公司的產(chǎn)品組合。

禮來(lái)同樣無(wú)意進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)，而專注于小型交易。禮來(lái)首席執(zhí)行官Dave Ricks坦言，該公司沒(méi)有“大規(guī)模的收購(gòu)戰(zhàn)略”，“（借由收購(gòu)）干掉同行”也不在其“計(jì)劃之內(nèi)”。真正令禮來(lái)動(dòng)心起念的，是那些能夠獲得新技術(shù)的早期資產(chǎn)。

Ricks稱，禮來(lái)在2023年達(dá)成了約30項(xiàng)小型交易，約有一半因?yàn)橐?guī)模太小而沒(méi)有公布。從技術(shù)領(lǐng)域上看，這家MNC對(duì)RNA或基因治療格外有好感。

但不管怎么區(qū)分，整體的交易仍可能保持活躍。問(wèn)題不在于是大額并購(gòu)還是產(chǎn)品授權(quán)，需要思考的關(guān)鍵，更多在于交易背后的成藥與商業(yè)化挑戰(zhàn)。

其實(shí)，不只有禮來(lái)在關(guān)注早期技術(shù)和產(chǎn)品。1月2日，阿斯利康就砸下重金——光是預(yù)付款及近期里程碑付款便有4000萬(wàn)美元——從本土Biotech安銳生物引進(jìn)一款臨床前階段的小分子變構(gòu)抑制劑。而阿斯利康2023年的管線交易，來(lái)自祐森健恒（臨床前）、誠(chéng)益生物（臨床I期）的資產(chǎn)也都處于早期。

BioCentury發(fā)布的一篇文章，曾討論了東西方交易的潮流。

在亞洲進(jìn)行掃貨的MNC，似乎并不打算用后期管線來(lái)填補(bǔ)近在眼前的專利懸崖。相反，它們主要是在臨床I期或更早的階段，尋找用于藥物發(fā)現(xiàn)的技術(shù)或候選產(chǎn)品。該研究的數(shù)據(jù)顯示，2022年1月到2023年8月，18項(xiàng)ADC和雙抗交易中，有15項(xiàng)處于臨床前到I期開(kāi)發(fā)階段。

熱鬧，或者換成一個(gè)表達(dá)，“擁擠”之余，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的成功率并沒(méi)有隨之上升。眾所周知，成藥“死亡之谷”所形容的，往往是II期、III期臨床。

行業(yè)或許應(yīng)對(duì)“繁榮”保持更多警惕。當(dāng)大部分MNC都瞄準(zhǔn)早期資產(chǎn)，或許可以理解成，只是將原本潛在的風(fēng)險(xiǎn)后置而已。倘若資產(chǎn)便宜尚且值得一搏，然而，隨著賣方越來(lái)越多，成本價(jià)難免不會(huì)繼續(xù)攀升。

照此說(shuō)來(lái)，諸如缺乏代謝病經(jīng)驗(yàn)的羅氏收購(gòu)Carmot，獲得進(jìn)入II期臨床不久的GLP-1/GIP受體激動(dòng)劑，即使摸到口服減肥藥的紅利，念及諾和諾德“珠玉在前”，難免不令人懷疑，該舉動(dòng)是否帶有給投資者“交差”的意味。

最后，轉(zhuǎn)向早期合作、專注產(chǎn)品買賣，依舊受到FTC的監(jiān)管。去年12月，賽諾菲以不到10億美元，嘗試買下一款I(lǐng)期臨床在研產(chǎn)品的努力，就因反壟斷機(jī)構(gòu)的阻攔而告吹。至少2024年，監(jiān)管層面尚未看到明確的放松行動(dòng)。

哪怕行業(yè)未完全走出資本寒冬，交易也不會(huì)停滯。但是，只有那些懂得熱錢、好產(chǎn)品在哪，同時(shí)把握住時(shí)機(jī)、避開(kāi)政策風(fēng)險(xiǎn)的藥企，才能如魚(yú)得水地穿越周期。

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